“中国融资租赁三十人论坛”课题组

中国融资租赁业经5年来发展迅速，但同时也面临着瓶颈与困境。无论是从资金管理、资本管理，还是风险管理和抗周期发展，融资租赁公司都亟须须索出一条资产证券化道路。

在探索资产证券化的进程中，专项资产管理计划是主要的路径，同时资产证券化产品能否成功发行关键在于合理的融资成本安排及考虑资本管理问题。

融资租赁困局

目前，融资租赁依然处于快速发展时期，但其发展也受到极大的制约。综合来看，主要面临四大困境：

首先是资金困境。融资租赁公司现有的绝大部分资金来源是银行的短期贷款（从目前反馈的情况来看，银行短期贷款占融资租赁公司外部资金来源的90%以上）。虽然金融债、点心债等渠道也受到融资租赁公司的重视，但鉴于融资条件、跨境使用限制，这些渠道能为融资租赁公司提供的资金量非常有限。同时，由于政策规定的限制，保险资金等较为合适的资金尚不能投资融资租赁。

其次是资本困境。商务部管辖的融资租赁公司，其资本杠杆为10倍（资产总额/净资本）；银监会监管的金融类融资租赁公司，其资本杠杆为12.5倍（风险资产总额/净资本）。据中国银行业协会金融租赁专业委员会统计的数据，2011年底17家金融租赁公司实收资本504.89亿元，而总资产为5267.78亿元，超过实收资本的10倍。融资租赁公司在业务发展到一定的规模时，要开展新业务，必须在两条路径中作出选择：增加资本金或出售原有业务。不断增加资本金是不可持续的，但中国融资租赁资产的二级市场发展很慢，交易很少，资产证券化渠道还不畅通。

再者是资产管理困境。不断增加规模，对融资租赁公司造成很大的资产管理压力。融资租赁公司没有分散风险的渠道，租赁资产的风险随着规模增加在租赁公司内部不断积累。目前租赁公司的租赁资产基本上还是一种“只进不出”的发展模式。即使已经与商业银行开展了应收租赁款保理业务、与信托公司开展了资产转让业务，但由于此类资产交易业务条件要求较高，并受监管政策和金融市场环境影响大，不能从根本上解决租赁资产的流动性问题。

最后是反周期困境。短期资金支持长期业务形成了资产负债期限结构的不匹配，这已成为租赁公司发展中最大的流动性风险隐患。而中长期业务必须面对周期性问题。融资租赁业务的收益率是基本锁定的，但短债长用导致资金成本是随市场变化的，不能锁定成本。当市场利率处于上行周期时，租赁公司的成本不断上升，期限较长的业务很可能出现收益倒挂的情况。当利率处于下行周期时，租赁公司也不能在资金成本较低时运用现有租赁资产进行大额融资、抓住市场机会降低融资成本。在这样的困境下，租赁资产证券化的积极作用非常明显：租赁资产证券化具有直接融资功能，能够缓解企业融资压力和拓宽企业融资渠道；有利于分散风险，维持租赁市场的金融稳定；有利于缓解租赁公司的资本压力，增强服务实体经济的能力；有利于促进金融市场各个子市场的相互连通；同时有利于租赁业的制度建设。

突破之路径

我国从上世纪80年代初即开始对资产证券化进行理论研究和实践探索。随着2005年之后有关资产证券化的法律及配套制度相继出台，国内资产证券化的发展开始沿着两条主线展开：一条是银行系统的信贷资产证券化，另一条是证券系统开展的企业资产证券化，即专项资产管理计划。

信贷资产证券化方面，国务院金融改革后于2005年3月成立了信贷资产证券化试点工作组，主要任务是为资产证券化遭遇的法律障碍和管理问题寻找解决方案。截至2008年底，资产支持证券总共发行约667.83亿元。由于金融危机，信贷资产证券化试点暂停，2012年重启试点。

专项资产管理计划方面，主要依据是证监会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，截至2008年底，一共发行了约262.85亿的专项资产管理计划。金融危机之后，企业资产证券化也基本停滞，2011年开始逐步恢复。

目前信贷资产管理计划较为完善，对于银行等金融机构来讲信贷资产证券化对加强资产管理、提高资产质量具有显著的意义。但在原始权益人的广度、发行的便捷性和操作的复杂程度方面，专项资产管理计划更具有相对优势。发行人不局限于银行等金融机构、投资人除银行和保险机构外其他资本市场机构投资者均可参与，将有利于风险的分散以及发行成本的下降。

租赁资产也不属于“信贷资产”的范畴，在现有的条件下，信贷资产证券化渠道不适合租赁公司。而根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》对于基础资产的范畴，只要租赁公司符合《指引》所规定的相关指标，并筛选出符合规定指标的基础资产，即具备实施企业资产证券化业务的条件。

企业资产证券化业务实行审批制，每一个产品都须经过证监会的审核批准，目前由证监会机构部具体负责此项业务的审批。金融租赁公司发行企业资产证券化产品，还需要获得银监会的许可。

而租赁资产证券化业务进行的基本交易模式为：计划管理人（券商）发起设立专项资产管理计划，向认购人发行专项计划的收益凭证来筹集资金。专项计划成立后，计划管理人用筹集资金向原始权益人购买基础资产，资产服务机构（一般情况下是租赁公司）负责基础资产对应的应收租金的回收和催收等基础资产管理工作，计划管理人将相应资金划拨至登记托管机构的制定账户用于支付收益凭证本金和预期收益。同时，会计师事务所、律师事务所、评级机构和托管机构分别对专项计划提供审计、法律意见、信用评级和资产托管服务。此外，流动性支持机构、差额支付承诺人和担保机构则为专项计划提供内外部信用增级服务。

其中，主要的交易环节包括计划设立、计划管理、计划托管、购买基础资产、登记托管、计划资产的投资运用、计划分配、流动性安排共八个方面。

融资成本与“出表”

资产证券化产品能否成功发行关键在于合理的融资成本安排，这影响到整个业务的利润空间，在操作过程中主要可通过多种形式的内外部增信措施来控制融资成本。

内部增信，即通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的信用等级。

外部增信，是指除发行人、发起人（租赁公司）、服务商、受托人以外的机构提供的全部或部分信用担保，借以提高证券化资产的信用级别。与内部增信相比，外部增信成本较低。外部担保机构往往是基于最坏情况下的风险估计来确定担保费率的，发行人所支付的费用一般高于资产的实际风险所需的担保成本。

除了融资成本，租赁公司实施资产证券化，可能还要考虑资本管理问题，即通过“资产出表”节约资本金。“表外模式”可有效提高融资租赁公司资本充足率、实现风险隔离，受到市场的重视。对于资产证券化过程中的“出表”问题，可从法律和会计两方面来厘清交易流程和规避风险。

在法律上，租赁公司（原始权益人）要实现出表，首先要做到基础资产与租赁公司之间的破产隔离。在基础资产买卖环节，必须在《资产买卖协议》中对原始权益人解除租赁合同的权利予以限制；在约定的触发事件发生后，要求原始权益人将租赁物所有权一并转让给计划管理人。同时，假如原始权益人按照公允的市场价格向计划管理人转让基础资产，则在原始权益人企业破产时，已经出售的基础资产将不会列为破产财产。

在会计上，资产证券化要实现“出表”或“部分出表”，需要租赁公司对基础资产进行全部或部分“终止确认”；终止确认，是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销，其操作主要根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》。

在准则的基础上，判断是否能够出表有四个关键步骤，包括SPV与发起人实体（一般是原始权益人）是否合并、金融资产的终止确认是否几乎所有重大风险和报酬得到转移、对“继续涉入”的处理和过手测试安排。

若要达到“出表”目的，发起机构不能对入池资产提供信用增级及流动性支持，因为这将无法通过上述“过手测试”及“风险和报酬”的转移测试。但是如果流动性支持和信用增级通过内部分层或由与发起机构无关联的机构提供，原则上不会影响对出表的判断，但是仍然需要通过上述关键步骤的分析。

除此之外，在租赁资产证券化的过程中还需要注意基础资产筛选、定价问题、发行时机、资产的后续管理、清偿问题、信息披露等环节。

在融资租赁资产证券化过程中，信用评级也起着至关重要的作用。资产证券化交易中的信用评级与普通公司债券或国债的评级相比有着显著的不同，评级重点不是发行传统的债券主体的偿债能力，而是证券化融资结构的偿债能力。

交易市场与投资者

在市场体系上，租赁资产证券化还有两大问题需要引起关注：一是交易市场。资产证券化产品是属于有到期日的固定收益投资产品，在国际成熟市场，ABS 和MBS 产品的二级市场主要是交易所之外的“柜台交易”市场。国内租赁资产证券化产品只能在沪深证券交易所交易，但金融资产交易所等场外市场将来有可能成为活跃的证券化产品交易市场。

二是投资者问题。融资租赁资产证券化的投资者主要是有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金。我们认为还有三类潜在投资者：1.保险资金。2.商业银行、券商资管、债券型基金和一些私募资金。3.合格的个人投资者。

总结与建议

融资租赁资产本身具有一一对应的实物基础，并且租赁资产的期限大多设定为中长期，收益能力较稳定，信用基础是资产信用而不是企业信用的特点，因此，融资租赁业务的资金流向易于监测，风险易于控制，不会产生金融泡沫，证券化产品的偿付能力与金融租赁公司的信用水平相分离，也使得租赁资产证券产品风险相对较小，符合金融服务实体经济的宗旨，引导社会资金进入实体经济。

在目前的形势下，尽管租赁资产证券化能够达到融资和“出表”的目的，但受限于法律法规、审批制度、实践经验等方面的缺陷，融资租赁资产证券化业务的实施效率还很低，融资成本较高。

为了更好地发挥融资租赁对经济发展的积极作用，为租赁公司创造更好的融资渠道和资本管理的手段，促进金融市场体系的成熟与完善，建议政策制定部门在规范发展的前提下放开限制。另外，从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：

第一，促进不同类型的融资租赁公司在一致的政策和标准下开展资产证券化业务。

第二，推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃。

第三，促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产。

第四，促进融资租赁资产证券化产品交易平台建设。建议以金融资产交易所为试点，建立融资租赁资产证券化产品柜台交易市场。

第五，完善融资租赁登记系统。建议通过立法或者最高人民法院司法解释，认可中国人民银行征信中心建立的融资租赁登记系统的法律效力，保护租赁公司的合法权益。

第六，加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露。

第七，加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。建议在立法中规定对资产证券化实施相应的税收优惠措施，降低交易成本。

同时，要开展资产证券化业务，融资租赁公司也要相应地提高自身的要求：规范经营，专业化经营，积极主动地尝试证券化操作，并继续提高融资租赁的社会认知度。我们认为，发展融资租赁资产证券化的经济基础和市场环境已经成熟，建议政策制定部门在规范发展的前提下放开限制，促进融资租赁资产证券化的有序发展。